Ele fez uma pergunta ignorada por todos — e lucrou com o colapso da Gafisa

Ao participar de reuniões com incorporadoras, Rafael Fritsch costumava deixar uma pergunta recorrente para o final: queria entender como estavam os níveis de distratos. O tema, muitas vezes tratado com desdém pelos executivos — que reagiam com risos —, acabou se mostrando central para a leitura antecipada que ele fazia sobre o colapso do mercado imobiliário brasileiro a partir de 2012.

O distrato ocorre quando o comprador desiste da aquisição de um imóvel e solicita a devolução dos valores pagos. Em um ciclo de alta, esse movimento tende a ser absorvido pelas incorporadoras, que conseguem revender as unidades por preços maiores.

Já em um cenário de queda, o efeito pode ser o oposto, abrindo buracos no caixa e levando empresas à insolvência. Fritsch já havia observado esse mecanismo provocar a quebra de construtoras na Espanha e nos Estados Unidos — e identificou sinais de que o Brasil seguia o mesmo caminho.

Os casos foram relembrados no programa Stock Pickers, apresentado por Lucas Collazo, como pano de fundo para explicar como a Root Capital avalia, hoje, um ambiente com paralelos no mercado de crédito privado.

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Naquele período, quando empresas como PDG (PDGR3), Viver (VIVR3) e Rossi (RSID3) já recorriam à recuperação judicial, um intermediário chegou a procurar Fritsch oferecendo cerca de R$ 30 milhões em títulos de dívida da Gafisa (GFSA3), com desconto de 30%.

O ativo escondido que pagou tudo

Em vez de rejeitar de cara, a equipe da Root Capital foi estudar a Gafisa por dentro. E encontrou algo valioso: a empresa controlava a Alphaville — e o valor desse negócio era maior do que toda a dívida da incorporadora.

A gestora foi atrás de potenciais compradores, chegando a conversar com a Blackstone. A conclusão foi que havia interesse suficiente no mercado para vender a Alphaville e quitar tudo.

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“De fato aconteceu o processo de venda. Eles venderam a Alphaville e o dinheiro foi usado para pagar a dívida da Gafisa, que quitou todas as pendências”, conta Fritsch. Para a Root, foi um negócio altamente lucrativo.

A lição, segundo ele, vale até hoje: em situações de estresse, o que importa é identificar o ativo escondido — e ter estômago para comprar quando todo mundo está vendendo.

O mercado imobiliário voltou a piscar amarelo

Fritsch traça um paralelo direto entre 2012 e agora. “Juros altos, inflação resiliente, economia não tão pujante, endividamento da pessoa física em nível máximo histórico. Como é que pode estar o nosso mercado imobiliário? Pujante? Nem tanto”, questiona.

Dessa vez, o alerta não é sobre as grandes construtoras de capital aberto, mas sobre as incorporadoras menores, que não têm acesso ao mercado de ações. O roteiro é o mesmo: obra financiada com o dinheiro das vendas, comprador que desiste, buraco no caixa.

“É questão de ver se o projeto para de pé, se o preço é certo, se a garantia é certa”, diz o gestor. Para quem tem capacidade de análise, o estresse do setor pode virar oportunidade — assim como foi há doze anos.

Brasil empresta melhor do que os EUA — e com mais proteção

Fritsch usa o mercado americano de crédito privado como contraponto. Nos Estados Unidos, anos de dinheiro barato levaram gestoras a emprestar para empresas de tecnologia com valores de mercado inflados, sem garantia real, alavancadas cinco vezes, a 10% ao ano em dólar.

“Quando o valor da empresa cai, você vê que está sem proteção nenhuma”, resume o gestor. Enquanto isso, no Brasil, ele diz conseguir 12% ao ano em dólar com garantias reais e empresas muito menos endividadas.

“Francamente, eu não acho aquilo interessante. É um risco enorme”

— Rafael Fritsch, sócio e CIO da Root Capital.

A Root Capital organizou suas equipes para atuar em todas as camadas do mercado de dívida: títulos de empresas sólidas, empréstimos com garantia para empresas menores e situações de estresse. A lógica é que a crise num segmento cria oportunidade no outro.

Goldman Sachs e Morgan Stanley já destacam em seus relatórios trimestrais que a área de custódia e financiamento para fundos virou um dos principais motores de resultado — enquanto os fundos globais operam com níveis recordes de alavancagem.

“Você tem retorno. Não é à toa que o estrangeiro enxerga isso”, conclui Fritsch.

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